JUCHUH – wir verwässern!

Am 9. Dezember 2010, in Investments, Politik & Recht, von Gastautor

Eine permanente Sorge von Investoren betrifft die Verwässerung ihrer Anteile an einem Unternehmen. Bei Seed-Finanzierung ist diese Problematik von besonderer Relevanz, da hier der Seedinvestor – oftmals Business-Angels – mit wachsendem Kapitalbedarf des Unternehmens nicht jede Finanzierungsrunde mitgehen kann.

In diesem Artikel möchte ich mich zunächst einmal der theoretischen Seite der Verwässerung widmen. In folgenden Artikeln sollen noch Probleme, die in der Praxis bei Anteilsverwässerung auftreten näher beleuchtet werden und Möglichkeiten aufgezeigt werden, diese Probleme aus Sicht der Seed-Investoren zu verhindern.

Es gibt dabei prinzipiell zwei Arten, einerseits die prozentuale und andererseits die ökonomische Verwässerung.

1. Prozentuale Verwässerung

Angenommen, ein Unternehmen wurde mit 100’000€ Eigenkapital gegründet, von dem ein Business-Angel 10% hält. Er hat damit (da er nominal eingestiegen ist) Anteile im Wert von 10’000€.

Direkt nach der Gründung sieht es also aus, wie im Bild links zu erkennen. Typischerweise tritt im Verlauf des weiteren Geschäfts neuer Kapitalbedarf auf, da beispielsweise Erweiterungsinvestitionen notwendig sind, die noch nicht aus den laufenden Einnahmen finanziert werden können. Da das Unternehmen sich noch immer in der Frühphase befindet und Kredite von Banken daher kaum als Finanzierungsoption in Frage kommen, wird ein VC-Investor ins Boot geholt. Dieser zahlt 200’000€ und erhält dafür 50% des Unternehmens.

Allerdings ist während der ersten Geschäftsperiode bereits Wert im Unternehmen geschaffen worden: Es wurden Kundenkontakte hergestellt, Prototypen entwickelt und qualifizierte Mitarbeiter angeworben und eingestellt. Es hat sich herausgestellt, dass das Produkt, was am Anfang kaum mehr als eine Idee war, funktionieren wird und Abnehmer findet.

Das Risiko ist daher gesunken. Folglich einigt man sich mit dem VC, dass dieser um 50% an dem funktionierenden Unternehmen kaufen zu dürfen, mehr bezahlen soll, als der Business-Angel und der Gründer zu Beginn – als sie Anteile an einem hoch riskanten Unternehmen kauften, von dem noch keiner wusste, ob es lebensfähig ist. Für ein Prozent am Unternehmen haben Business-Angel und Gründer 1000€ bezahlt. Der VC soll nun 2000€ bezahlen.

Nun ist sowohl der Business-Angel, wie auch der Gründer prozentual verwässert. Anstatt 10% und 90% halten sie nunmehr noch 5% und 45% der Anteile.

2. Ökonomische Verwässerung

Die Prozente und der Einfluss der Investoren der ersten Stunde sind also zurückgegangen. Betrachtet man jedoch den ökonomischen Wert ihrer Anteile, zeigt sich, dass sich nicht nur Nachteile durch den neuen Investor ergeben haben: Der Wert des Business-Angel-Anteils ist von 10’000€ auf 15’000€ gestiegen. Das heißt, sein Anteil ist prozentual zwar kleiner geworden, wertmäßig ist er jedoch gewachsen. Das kommt daher, dass der VC durch sein Aufgeld den durchschnittlichen Wert eines Anteils am Unternehmen erhöht hat. Business-Angel und Gründer dürfen sich demnach freuen – sie sind durch den Investor reicher geworden.

Das muss natürlich nicht immer der Fall sein: Wenn das Unternehmen schlecht dasteht, z.B. da es wichtige Milestones nicht erreichen konnte und ein dringender Kapitalbedarf besteht, ist der VC in einer guten Verhandlungsposition. Er wird möglicherweise einen Abschlag verhandeln, sodass einen Anteil am Unternehmen für einen geringeren Preis bekommt, als der Gründer und der Business-Angel.

Diesen Fall nennt man “down round”. Die Folge ist eine ökonomische Verwässerung: Wenn der VC beispielsweise ür 50% am Unternehmen nur 50’000€ bezahlt, so ist der Wert des Business-Angel-Anteils  anschließend von 10’000€ auf 7’500€ gesunken.

Es zeigt sich also, dass Verwässerung für einen Business-Angel theoretisch nur dann von Nachteil ist, wenn die neuen Anteile billiger verkauft werden, als er seine eigenen Anteile gekauft hat. Andernfalls “spült” die Verwässerung zusätzliches Geld ins Unternehmen und der Wert der Anteile der Alteigentümer steigt, auch wenn ihr prozentualer Anteil zurückgeht. Da down rounds bei einer normalen Entwicklung des Start-Ups selten der Fall sind, können sich Business-Angels, denen es weniger um Mitsprache, als vielmehr um die Vermehrung ihres investierten Kapitals geht, über Verwässerung freuen.

Welche Schwierigkeiten sich durch neue Eigenkapitalgeber in der Praxis teilweise ergeben und warum sich viele Investoren daher nicht über weitere Anteilseigner freuen, im nächsten Teil.

Dazu sind auch Sie gefragt: Welche Probleme sehen Sie, wenn neue Investoren bei einem Ihrer Zielunternehmen einsteigen? Welche Erfahrungen haben Sie in der Vergangenheit gemacht?

 

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