JUCHUH – wir verwässern ? – Teil II

Am 14. Dezember 2010, in Investments, Politik & Recht, von Gastautor

Im vorangegangenen Artikel habe ich erläutert, dass der negativ besetzte Begriff “Verwässerung” für Business-Angels, denen es nicht primär um Einflussnahme im Unternehmen geht, nicht unbedingt schlecht ist. Theoretisch ist es für Investoren nur dann negativ, wenn Unternehmensanteile zu einem geringeren Preis verkauft werden, als der Investor selbst sie gekauft hat.

Soviel zur vereinfachten theoretischen Sichtweise auf die Problematik. In der Praxis jagt die Vokabel “Verwässerung” dennoch vielen Investoren einen eisigen Schauer über den Rücken. Warum ist das so?

Zunächst einmal seien mögliche Interessenkonflikte zwischen VC-Investoren und dem Business-Angel genannt. VCs steigen zumeist erst in frühen Entwicklungsphasen ein und optimieren das Unternehmen für schnelles Wachstum. Dieses schnelle Wachstum gibt es nicht umsonst – es wird durch höheres Risiko erkauft. Beim VC ist dieses Risiko des Scheiterns eines Zielunternehmens bereits einkalkuliert. Da ein Großteil seiner Investments nicht überleben werden, sind die restlichen gezwungen, eine überaus hohe Rendite zu erbringen, sodass sie die Verluste wieder ausgleichen. Dabei bedeutet hohe Rendite, rasantes Wachstum des Unternehmens selbst.

Eine Zirkelschluss: Weil der VC also derartig risikobehaftete und wachstumsorientierte Unternehmen “heranzüchtet”, ist er gezwungen, das damit einhergehende hohe Risiko und die Verluste bei einigen seiner Investments durch das Heranzüchten von extrem wachstumsorientierten Unternehmen wieder auszugleichen.

Der VC ist damit, weil er nur das Ziel verfolgt, den Erwartungswert seinen gesamten Portfolios zu maximieren, ein eher risikoneutraler Investor, was seine Einzelinvestments anbelangt. Er kann das unsystematische Risiko im Portfolio durch Streuung beseitigen.

Anders der Business-Angel(BA): Bei ihm macht der Idealismus und das Interesse am Zielunternehmen zumindest einen gewissen Anteil seiner Motivation aus. Oftmals ergeben sich solche Investments über persönliche Kontakte. Der BA versucht durch seine eigene Erfahrung und die enge Beratung des Zielunternehmens, das Investmentrisiko zu mindern – der VC tut dies hauptsächlich durch die hohe Anzahl seiner Investments und der resultierenden “Durchschnittsrendite”.

Dementsprechend ist der BA ein – auf das einzelne Zielunternehmen bezogen – eher risikoaverser Investor. Wenn sein Zielunternehmen pleite geht, ist ein großer Anteil seines Kapitals weg. BAs kommen in den zweifelhaften Genuss des gesamten unsystematischen Risikos. Sie bevorzugen daher ein eher konservatives, risikoärmeres Unternehmenswachstum.

Konkret auf die Verwässerung bezogen, bedeutet dieser Interessenkonflikt, dass der Einstieg eines VC-Investors und damit dessen Einfluss auf das Unternehmen einen Machtverlust des BAs bedeutet. Der ist jedoch nicht im Interesse des Business-Angels, da der VC sein Investment in ein riskanteres und schneller wachsendes Unternehmen transformieren wird.

Zu allem Überfluss hat der VC beim Einstieg eine recht komfortable Verhandlungsposition, da er das Geld hat und dem Unternehmen quasi die Regeln diktieren kann. Ein Risikokapitalinvestor wäre nichtmehr am Markt, würde er sich diese Gelegenheit entgehen lassen: Gegenstand einer solchen Verhandlung ist dann typischerweise, die Einräumung von Vorzugsrechten zum Beispiel, was die Dividendenausschüttung oder – für den Ernstfall – die Verteilung des Abwicklungsüberschusses betrifft. Außerdem gibt es noch Vereinbarungen über Zustimmungsrechte des VCs, Einflussnahme über ein Aufsichtsgremium, Informationsrechte und Offenlegungsgarantien, Bezugsrechte, Verwässerungsschutz, Mitverkaufsrechte-/pflichten, Vorkaufsrechte, automatische Konvertierung und Registrierungsrechte beim IPO, Wettbewerbsklauseln für zentrale Mitarbeiter, Schutzrechte für durch Mitarbeiter geschaffenes geistiges Eigentum usw…

Da der BA normalerweise zeitlich vor allen Anderen Investoren im Unternehmen engagiert ist, muss er sich wohl oder übel den Bedingungen der späteren Investoren beugen, wenn das Zielunternehmen Kapitalbedarf in Größenordnungen hat, die weder der BA noch die Gründer selbst aufbringen können.

Es zeigt sich also in der Praxis, dass weniger die unmittelbaren Folgen der Verwässerung, also die zurückgehenden prozentualen Anteile einen Nachteil für die Investoren der ersten Stunde darstellen, sondern vielmehr die günstige Verhandlungsposition der Kapitalgeber späterer Finanzierungsrunden. Die unmittelbaren Folgen der Verwässerung kommen nur dann zum Tragen, wenn es um eine Einflussnahme nach dem Abschluss des Beteiligungsvertrages geht. Wie oben bereits deutlich wurde, beinhaltet der Vertrag selbst bereits zahlreiche Möglichkeiten, die Position der Altgesellschafter zu verschlechtern.

Haben Sie weitere Erfahrungen beim Einstieg von Investoren in späteren Finanzierungsrunden gemacht? Teilen Sie es uns mit!

Bader, H. (1996), Private Equity als Anlagekategorie: Theorie, Praxis und Portfoliomanagement für institutionelle Investoren, Dissertation Universität St. Gallen, Haupt, Bern/Stuttgart/Wien.
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Bascha, A. und U. Walz (2001b), Financing Practices in the German Venture Capital Industry: An Empirical Assessment, Mimeo, Universität Tübingen.
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Börner, Grichnik, Houben, Nippel (2005): “Vertragsgestaltung bei Venture-Capital-Finanzierungen”, Entrepreneurial Finance, Physica-Verlag HD
Gebhardt, Georg und Schmidt, Klaus M.: “Der Markt für Venture Capital: Anreizprobleme, Governance Strukturen und staatliche Interventionen”, Munich Discussion Paper No. 2001-12
Duffner, S. (2003), “Principal-Agent Problems in Venture Capital Finance“, Working Paper, no. 11, Department of Finance, University of Basel.Hendel, Holger(2001):” Risikomanagement bei Venture Capital Finanzierungen” in “Risikomanagement, Uwe Götze (Hrsg.), Birkhäuser

 

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