Kürzlich habe ich in einem Gespräch mitbekommen, dass ein privater Investor sich kritisch gegenüber öffentlichen VCs geäußert hat. Es ging darum, dass sich kaum noch interessante Investments fänden, weil diese durch öffentliche Beteiligungskapitalgeber im wesentlchen bereits abgeschöpft werden. Das läge einerseits an der enormen Präsenz von Technologiegründerfonds, Aufbaubanken, KFW und anderen. Andererseits werden sogar Prämien (sog. finders fee) an Personen gezahlt, die ein Investment vermitteln. Da kann der einfache Business-Angel natürlich nicht mithalten.

Zwar versucht man vereinzelt diesen Verdrängungseffekt einzudämmen, indem beispielsweise bei der KFW ein Lead-Investor mit einer Beteiligung in gleicher Höhe vorhanden sein muss, bevor die KFW Eigenkapital in Gründungen investiert (beim HTGF ist es dann nur noch ein Sideinvestor), aber diese Mechanismen sind längst nicht überall vorhanden und können den Verdrängungseffekt offenbar nur bedingt verhindern.

Andererseits wird von Seiten der Politik bemängelt, es gebe zu wenig private Investoren und es werden Maßnahmen ergriffen, um diesen Missstand zu beseitigen (zugegeben: diese Website zählt u.a. auch dazu). Sollte es jedoch zu einem Verdrängungseffekt der privaten durch staatliche VCs kommen, so wären diese Maßnahmen ähnlich sinnvoll, wie es Bananenwerbung in Supermärkten der ehemaligen DDR gewesen wäre.

Wie kommt der Staat eigentlich dazu – entgegen der Beteuerung zahlreicher Politikgrößen bei Anne Will et al. nach denen der Staat nicht der bessere Banker sei – wie kommt er dazu, sich im Venture Capital-Business zu engagieren? Und warum gerade VC, aber keine Verbraucherkredite – oder vielleicht Investmentbanking? Grund ist ein Begriff, der durch zahlreiche kontextuelle Misshandlungen inzwischen so weichgespült ist, dass man kaum noch etwas konkretes damit anzufangen weiß: Marktversagen.

Es bedeutet, dass der Markt alleine nicht zu einer Situation führt, in der die gesellschaftliche Wohlfahrt maximal ist. Das kann beispielsweise bei sog. öffentlichen Gütern der Fall sein, wo keine Person vom Konsum ausgeschlossen werden kann.

Lehrbuchbeispiel ist das Gut “Äußere Sicherheit” eines Staates. Wenn sie ein Unternehmen – sagen wir die Bundeswehr GmbH sichern würde und von jedem Bürger einen Beitrag dafür verlangen würde, macht es für Herrn Müller keinen Unterschied ob er ihn zahlt oder nicht – in seinem Wohnzimmer wird nicht plötzlich ein russischer Panzer auftauchen, nur weil er seine Gebühr nicht bezahlt hat. Und genauso wie Herr Müller würden 80 Mio. Deutsche denken und ebenfalls nicht bezahlen. Kurzum die Bundeswehr GmbH würde Quelle, Holzmann und Manroland schon nach kurzer Zeit folgen und deswegen muss die äußere Sicherheit vom Staat bereitgestellt werden, der uns dafür mit Zwangsgebühren belastet.

Von diesem kurzen Exkurs (der den Leser in erster Linie davon abhalten sollte in ein Bundeswehr GmbH-Start-Up zu investieren) zurück zum VC. Hier liegt das Marktversagen darin begründet, dass es Informationsunterschiede zwischen dem Gründer gibt – der seine Nanokationenpelletierdevelopementapplikation in ein erfolgreiches Unternehmen überführen will und seine Erfindung in- und auswendig kennt, genauso wie den Markt auf dem er tätig ist und die Kunden – und auf der anderen Seite dem Kapitalgeber, der sich versucht durch Informationsquellen irgendwie ein Bild von den Erfolgsaussichten zu machen.

In der Theorie geht man davon aus, dass der Gründer wesentlich mehr Informationen über die Erfolgs- und Renditeaussichten seines Projektes hat, als die Financiers. Deswegen stellen die Investoren (FK oder EK) höhere Renditeforderungen, denn sie bilden einen Durchschnitt: Wenn die Hälfte der Gründungen pleite geht, dann muss die andere Hälfte wenigstens 20% Rendite bringen, um die gewünschte Fondsrendite von 10% zu erwirtschaften.

Das heißt, ein super Unternehmen das ein totsicheres Geschäftskonzept hat muss statt den geforderten 10% ebenfalls 20% Rendite bringen. Weil das dem Geschäftserfolg dieses Unternehmens wahrscheinlich eher weniger zuträglich ist, kommt es zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung. Das Unternehmen muss mehr Zinsen bezahlen oder wird von den Anteilseignern zu Wachstumsstrategien gedrängt, die das Geschäft instabil machen.

Nun kommt also der staatliche VC und vergibt ebenfalls Kapital – zu Sonderkonditionen. Dadurch soll der oben beschriebene Teufelskreis verhindert werden. Die Nebenwirkung ist jedoch, dass eventuell auch Unternehmen finanziert werden, die am freien Markt nicht lebensfähig gewesen wären. Dadurch wird die Vorselektion gestört. Man kann das relativ gut beobachten, wenn neue Gründerfördersprogramme aufgelegt werden, wie beispielsweise der Existenzgründerzuschuss. Danach sprang die Anzahl der Gründungen stark in die Höhe. Leider folgte die Zahl der Pleiten in den darauffolgenden Jahren auf dem Fuße.

Insgesamt ist die obige theoretische Begründung für staatliche VCs allerding nur eine Theorie von Wissenschaft und Politikberatern. Es ist nämlich nicht klar, ob die Auswirkungen von bestehenden Informationsasymmetrien überhaupt negativ auf  Zahl und Qualität der Gründungen und im Endefekt auf die Arbeitsplätze, die dadurch geschaffen werden wirken. So kommen Prof. Otto Witt von der BU Wuppertal und Prof. Andreas Hack von der Otto Beisheim School of Management in ihrer Analyse zu dem Schluss, dass die vorliegenden Forschungsergebnisse für Deutschland keine ausreichende Rechtfertigung für eine staatliche Gründungsfinanzierung bieten. Weder könne eindeutig nachgewiesen werden, dass Unternehmensgründungen unmittelbar Wirtschaftswachstum unterstützten, noch dass auf dem Markt der Finanzierung von Unternehmensgründungen Marktversagen feststellbar ist. Sie stellen nicht fest, dass staatliche Maßnahmen einzelwirtschaftlich effektiv wären und auch die Effizienz der Maßnahmen (d.h. Erreichen der Ziele zu den niedrigstmöglichen Kosten) sei nicht gewährleistet.

Andere Untersuchungen stellen bei Staats-VC-finanzierten Unternehmen eine schlechtere Entwicklung fest als bei solchen, die private VC-Mittel erhalten haben. Auch die Europäische Zentralbank hat sich (als sie für so etwas noch die Zeit hatte – oder das zumindest glaubte)  bis 2001 aufgrund ihrer empiri- schen Analyse keinen Mangel an verfügbarem Venture Capital feststellen können. Auch warnt sie vor der Überbewertung von staatlicher Finanzierungstätigkeit zur Stimulierung der Finanzierung von Frühphasen- und High-Tech-Unternehmen und vor den wertmindernden Effekten einer Zunahme von Venture Capital im Wettbewerb um gute Projekte. Die Autoren argumentieren, dass nachfrageseitige Faktoren, etwa die Verfügbarkeit von Exit-Optionen, Abbau bürokratischer Barrieren der Unternehmensgründung sowie das Steuerregime für Gewinne aus Venture Capital Geschäften eher geeignet sind, die Herausbildung eines auf Frühphasen- und High-Tech-Unternehmen konzentrierten Venture Capital Marktes zu unterstützen.

Alle Untersuchungen zum Thema Crowding-Out, also die Verdrängung privater Investoren durch das staatliche VC-Angebot kommen jedoch zum Ergebnis, dass diese Sorge unbegründet ist. Wenn man sich die Investitionsentscheidungsfindung bei öffentlichen VCs ansieht, könnte man darin einen Erklärungsansatz vermuten. Vielleicht läuft die Selektion ja auch so ab, dass private VCs ihre Due Dilligence wesentlich aufwändiger gestalten und sich teurere Investmentmanager leisten, als öffentliche das tun können. Wenn dem so ist, dann kommen die Guten Gründungen ins private Töpfchen und die weniger Guten ins öffentliche Kröpfchen. Diese These wird auch dadurch untermauert, dass Privat-VC-geförderte  Unternehmen im Vergleich zu öffentlich Kapitalisierten eine deutlich höhere Überlebensrate aufweisen.

Insgesamt werden in den Untersuchungen aber weniger die Venture-Capital-Fördermaßnahmen des Staates an sich kritisiert. Vielmehr wird hinterfragt, ob die Gründung eigener VCs im Vergleich zu anderen Maßnahmen zur Stimulierung der VC-Märkte die effektivste und effizienteste Maßnahme ist oder ob man mit den Milliarden, die in Exist, KfW, HTGF etc. gepumpt werden nicht einfach Steuervergünstigungen für private VCs finanzieren sollte.

 

2 Responses to Verdrängen öffentliche Kapitalgeber Privatinvestoren?

  1. Merle Fuchs^ sagt:

    Privaten Investoren, die keine guten Investments finden, da angeblich die öffentlichen den “Markt abschöpfen”, kann geholfen werden – ich suche für attraktive innovative Start Ups, z.B. aus den Bereichen Informations- und Kommunikationstechnologie, Medizintechnik, Kosmetikindustrie, Life Sciences, Photovoltaik, Life Style u.a. private Beteiligungsgeber. Leider – oder glücklicherweise – ist in diesem Segement die öffentliche Hand derzeit viel eher planbar als private Geldgeber, die gern das Seed-Risiko zunächst von öffentlichen Beteiligungsgesellschaften tragen lassen um ggf. in der Wachstumsphase selbst einzusteigen.

    Private Seedinvestoren werden daher (zumindest von mir) verzweifelt gesucht!

    Mit herzlichen Grüßen

    Merle Fuchs

  2. Moustakim Seriani sagt:

    Sehr geehrter Herr Fuchs,

    selbst einzusteigen ist sehr wichtig für einer Geldgeber, Ab auch wichtig das man in Kooperation bleiben.

    Mit freudlichen Grüßen

    Moustakim Seiani

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