Der “finanzwirtschaftliche Hebel” oder viel cooler: “Leverage-Effekt” hat – zumindest als Terminus – momentan Hochkonjunktur. Was wird nicht alles hoch und runter gehebelt: von der Energiepolitik, über die Finanzkrise, im Fußball, bis hin zur ursprünglichen Heimat des Leverages, den Finanzmärkten. Und auch in Kreisen, die mit Finance vertraut sein sollten, hebelt der Hebel seine eigene sprachliche Verwendungshäufigkeit scheinbar selbst. Leider gibt es in den meisten Fällen, in denen er metaphorisch zur Anwendung kommt keinen substantiellen Grund dafür. Auch wenns toll klingt: in unserem Alltag wird weitaus weniger gehebelt, als es uns manche Hebelfanatiker glauben machen wollen.

von Jan Franke

Schon Archimedes lehnte sich bei seiner Einschätzung der Hebelwirkung äußerst weit aus dem Fenster, indem er postulierte: „Gebt mir einen festen Punkt im All, und ich werde die Welt aus den Angeln heben.“.

Doch für Business-Angels ist das Verständnis für das, was den eigenlichen Hebel ausmacht nicht unerheblich. Leider findet sich selbst in Veröffentlichungen, die sich an dieses Publikum richten Fehldeutungen des Konzeptes – so z.B. in einem Vortrag der KfW zum BA-Tag (Walter Auel, 2008) oder einem Fachbuch (Thomas Raueiser, 2006).

Zunächst einmal zum Lehrbuchstoff: Erstsemestler der Wirtschaftswissenschaften lernen in ihrem Studium frühzeitig die charakteristischen Zahlungsfunktionen von Fremd- und Eigenkapital kennen:

Man sieht, dass in der Zeichnung die Überleitung von EBIT zum CashFlow “etwas” vereinfacht wurde – jeder, der das schonmal einem Jahresabschluss abgerungen hat, weiß, wovon ich schreibe.

Darüber hinaus ist jedoch dargestellt, dass, wenn das Unternehmen wenig profitabel ist, sämtliche Zahlungen zunächst an die Fremdkapitalgeber gehen (rechte Grafik, roter Bereich). Erst, wenn die Fremdkapitaltilgung inkl. Zinsen vertragsgemäß erfolgt ist, bleibt Cash-Flow für die Eigenkapitalgeber übrig (links, grün). Ob dieser nun direkt ausgeschüttet wird oder zunächst im Unternehmen thesauriert und durch einen späteren Anteilsverkauf realisiert wird, ist dabei unbedeutend. Wenn die Banken zufriedengestellt wurden, wird es für Investoren also erst interessant.

Daraus ergeben sich zunächst einmal natürlich Interessenkonflikte: Man stelle sich ein Biotech-Startup vor, das zwei verschiedene Forschungsprojekte zur Auswahl hat. Das erste ist eine Verbesserung eines Medikaments um die Nebenwirkungen zu reduzieren. Das ist nicht sonderlich kompliziert und funktioniert mit ziemlicher Sicherheit. Allerdings sind die zu erwartenden Profite nicht überragend.

Die zweite Alternative ist die Forschung an einem Medikament gegen Krebs. Der Chef hat da so eine Idee aber die Chancen dafür, dass sie den Durchbruch bringt sind realstisch betrachtet wohl eher gering. Wenn es allerding funktionieren sollte, ertrinkt das Unternehmen in Geld.


Die linke Seite zeigt das langweilige Projekt – hier springt mit Sicherheit ein Gewinn für die EK-Geber von EUR 15 Mio. heraus. Auf der rechten Seite jedoch das riskante Projekt, das mit einer angenommenen Wahrscheinlichkeit von 20% gelingt. Der Erwartungswert für die Bank ist hier niedriger, da sie im positiven Fall auch nur ihr Geld und ein paar Zinsen zurückbekommt, im negativen Fall (der mit 80% Wsk. eintritt) jedoch gar nichts. Die Eigenkapitalgeber erhalten im positiven Fall dagegen EUR 900 Mio. Wenn sie den Erwartungswert berechnen, kommen sie auf 180Mio – eine Verbesserung ggü. den 15 Mio. aus Projekt 1.

Dazu ist folgendes zu sagen: Wenn man den Erwartungswert hier als Entscheidungskriterium nutzt, geht man davon aus, dass man risikoneutral ist. Das bedeutet, man würde sich für EUR 10 einen Lottoschein kaufen, mit dem man entweder EUR 20 oder EUR 0 gewinnt – mit jeweils 50%iger Wahrscheinlichkeit. Das können institutionelle Eigenkapitalgeber machen, da sie sich einfach 100 solcher Lottoscheine kaufen können und am Ende mit ziemlicher Sicherheit genauso dastehen, wie vorher. Ein Business-Angel kauft sich in der Regel jedoch nur zwei oder drei Lottoscheine. Daher wird er nicht unbedingt risikoneutral sein – denn er setzt alles auf eine Karte.

Ein Business-Angel und auch ein Unternehmensgründer bewegen sich in ihrer Risikoneigung also irgendwo zwischen dem oben dargestellten Fall des typischen EK-Gebers und einem FK-Geber. Man kann aber davon ausgehen, dass, wenn sich das Gewinnverhältnis verschiebt – z.B. weil im obigen Fall der mögliche Gewinn von 15 Mio. auf 180 Mio. steigt, die Eigenkapitalgeber die Chance auf diesen Gewinn dem “langweiligen” Projekt vorziehen.

Diesen Interessenkonflikt sollte man im Hinterkopf haben, wenn man zwischen der Unternehmensfinanzierung mittels Eigen- und Fremdkapital abwägen muss – oder wenn es um die Auswahl von alternativen Unternehmensstrategien geht.

Neben der Verschiebung der Anreize bewirkt Fremdkapital im Unternehmen aber noch etwas anderes – und hier kommen wir zum eigentlichen Hebel:

Nehmen wir an, die Bank überlegt es sich nochmal und gewährt statt EUR 90 Mio nun 990 Mio Kredit. Die Zinsen bleiben konstant bei 11%. Auch die Rendite des Projektes ändert sich nicht – sie bleibt insgesamt bei 15%. Was sich dadurch bei konstantem Eigenkapitaleinsatz jedoch ändert ist dessen Rendite: Von 50% auf unglaubliche 400%! Man sieht, der höhere Fremdkapitaleinsatz hat die Eigenkapitalrendite gehebelt.

Und das ist auch der Grund dafür, dass Herr Ackermann, wenn er eine Eigenkapitalrendite von 25% anstrebt nicht etwa maßlos und unrealistisch plant. Seine Bank ist einfach nur zum Großteil durch Fremdkapital (die Spareinlagen) finanziert. Dementsprechend muss die operative Gesamtkapitalrendite wesentlich geringer ausfallen, um den Aktionären 25% Eigenkapitalrendite versprechen zu können.

Bevor jetzt alle Investoren und Unternehmer zu ihrer Bank rennen und versuchen, durch einen Kredit ihre Renditen zu steigern: Die Medaille hat leider auch eine Kehrseite.

Und die zeigt sich dann, wenn es weniger gut läuft, als erhofft. Denn auf die negativen Entwicklungen werden gehebelt, was im vorliegenden Fall zu einer Renditeminderung der EK-Geber um 100%-Punkte führt, wenn das Projekt seine Gesamtrendite von 15% nicht erfüllt und stattdessen nur 10% bringt. Mit wenig Fremdkapital wäre der Investor +-0 herausgekommen, mit Fremdkapital verliert er alles.

Dieses Prinzip sollten Business-Angels im Hinterkopf haben wenn es um die Frage geht, ob zusätzlicher Kapitalbedarf im Unternehmen durch Fremd- oder Eigenkapital gedeckt werden sollte. Im Prinzip erhöht ein zusätzlicher Kredit das Risiko des Eigenkapitalinvestors, was dieser (wie oben gezeigt) nur dann gut finden kann, wenn er risikoneutral ist. Das wurde jedoch bei Business-Angels in Frage gestellt. Daher kann in manchen Fällen eine Finanzierung durch fremde Eigenkapitalinvestoren trotz der Verwässerung der Mitspracherechte durchaus die bessere Alternative sein.

Und damit zurück zur inflationären Verwendung des Hebelbegriffs: Eigenkapital hebelt nicht. Das heißt, wenn ein zusätzlicher EK-Investor hinzukommt, ändert das nichts an der erwarteten Rendite der bestehenden Investoren. Die Behauptung, dass die KfW mit dem ERP-Startfonds hebelt ist damit falsch. Auch Business-Angels hebeln keine Gründer. Nur die Bank kann hebeln  … und Archimedes.

Thomas Raueiser (2006): “Syndizierungsstrategien von Business Angels”
Walter Auel (2008): “Die KfW Mittelstandsbank – Partner der Business Angels”  Deutscher Business Angels Tag 2008

/p

 

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