Unternehmensbewertungen sind eine heikle Angelegenheit. In einer kleinen Serie möchte ich die verschiedenen Methoden vorstellen und in Bezug auf den Bewertungsbedarf von Business-Angels einordnen. Dabei sind insbesondere die “Stellschrauben” interessant, die – sachgerecht justiert – eine zuverlässige Bewertung ergeben, die jedoch auch dazu genutzt werden können, Bewertungen “den Erfordernissen anzupassen”.

von Jan Franke

Zunächst jedoch ein kurzer Überblick zur Bedeutung von Unternehmenswertungen: Mehr als alle anderen Einflussgrößen im Beteiligungsprozess bestimmen sie die Rendite eines Investments, indem sie sich direkt auf den Kaufpreis auswirken. Sie sind Ausgangspunkt für Verhandlungen und bilden die Grundlage für eigene Preisvorstellungen. Trotzdem wird ihnen oftmals zu wenig Beachtung geschenkt. Grundsätzlich sollte ein Business-Angel aus betriebswirtschaftlicher Sicht seine knapp bemessene Zeit, die er einem Unternehmen widmet, zunächst auf die Tätigkeiten verwenden, die den größten Einfluss auf den Wert des Unternehmens haben. Und was könnte diesen Wert mehr beeinflussen als die Bewertung?

Bewertung wird zu genau zwei Zeitpunkten entscheidungsnotwendig: Beim Kauf von Unternehmensanteilen und bei deren Verkauf – dieser kann entweder bei einer Kapitalerhöhung oder beim Weiterverkauf von bestehenden Anteilen an einen neuen Eigentümer erfolgen. Leider schrecken viele davor zurück, sich intensiver mit dem Thema zu befassen. An die Stelle einer Bewertung treten dann moderne Mythen und Faustregeln, wie der Unternehmenswert sei “1x Umsatz”  oder “8xEBIT”.

Dadurch ist die Unternehmensbewertung zu einer Disziplin verkommen, die in etwa ähnlich hohes Vertrauen genießt wie die Wahrsagerei. Aber anstatt Stimmen aus dem Jenseits bedienen sich Berater in der Regel wenig komplexen Modellen um den gesuchten Wert zu berechnen. Aus reiner Freude an ihrer Arbeit tun sie das natürlich selten und so lohnt sich das Engagement eines Corprate Finance- oder M&A-Beraters meist erst bei einem Unternehmensumsatz von EUR 5 bis 10 Mio.. Die Kosten des Gutachtens können unterdessen steuervergünstigend vom erhaltenen Kaufpreis abgesetzt werden.

Sinn einer Bewertung ist es herauszufinden, was ein potentieller Käufer für das Unternehmen zu zahlen bereit wäre. Dabei muss unbedingt beachtet werden, dass eine Interessenkongruenz zwischen demjenigen, der bewertet und demjenigen, für den die Bewertung bestimmt ist besteht. Da es schier unendlich viele Stellschrauben gibt sind Unternehmensbewertungen ausgesprochen anfällig für Manipulationen. Daher ist es mir auch unklar, wie einige öffentliche Kapitalgeber von Start-Ups, als Voraussetzung für ein Investment verlangen können, dass diese ihre eigene Unternehmensbewertung mitbringen. Das ist in etwa so, als dürfe man sich beim Bäcker selbst aussuchen, wie viel man für seine Brötchen bezahlen möchte.

Wenn man als Investor selbst der Käufer ist, dann versucht man also zu ermitteln, welche Höhe die Cash-Flows – also die Nettozahlungen – die aus dem betrachteten Unternehmen auf das eigene Konto fließen haben werden. Dabei ist natürlich noch die Unsicherheit einzubeziehen, die bei der Bewertung junger Unternehmen durchaus über 60% des theoretisch möglichen Unternehmenswertes bei Sicherheit der erhaltenen Zahlungen “vernichten” kann. Außerdem hängt der Wert der Zahlungen von dem Zeitpunkt ab, zu dem sie erwartet werden. Eine Zahlung die erst in fünf Jahren eingeht ist weniger wert, als eine in einem Jahr erwartete, weil man das Geld in der Zwischenzeit gewinnbringend in italienische Staatsanleihen investieren könnte. Bei Business-Angels-Investments ist der Termin für die Zahlungen in der Regel der erwartete Exit-Zeitpunkt.

Wenn man der Verkäufer ist, so kommt eine weitere Stellgröße hinzu: Viele Käufer – insbesondere von Start-Ups – kaufen diese nicht, weil sie erwarten, dass sich das Unternehmen weiterhin überdurchschnittlich gut entwickelt und sie es wiederum in einigen Jahren gewinnbringend veräußern können. Beim sogenannten “Trade Sale” findet der Kauf statt, weil man es auf die Technologie oder die Kunden des Unternehmens abgesehen hat. Große Unternehmen wie die Telekom unterhalten bekanntlich aus eben diesem Grund eigene VCs. Oder aber die Käufer erwarten, durch Integration in das eigene Unternehmen Kosten einsparen zu können und Synergiepotentiale zu realisieren. In einem solchen Fall ist es unmöglich, im Vorhinein abzuschätzen, was ein unbekannter Käufer möglicherweise aus seinem individuellen Gewinnkalkül theoretisch zu zahlen bereit ist.

Das schöne bei Unternehmensbewertungen ist, dass sie inzwischen den Charakter einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung angenommen haben. Weil alle, die professionell mit Unternehmenskäufen betraut sind in etwa die gleichen Methoden nutzen und die Datenbasis sich ebenfalls nicht zu sehr unterscheiden sollte (deren Ausschöpfung natürlich ggf. schon), sollten sich die Ergebnisse zumindest in der gleichen Größenordnung bewegen. Wenn man also den Unternehmenswert auf der Basis von angemessenen Annahmen ermittelt, so kann man davon ausgehen, dass ein potentieller Käufer zu einem ähnlichen Ergebnis kommt.

Welche Verfahren der Unternehmensbewertung gibt es und welche sind nun für Business Angels besonders interessant?

1. Bewertung zu Liquidationswerten: Dabei wird davon ausgegangen, dass die einzelnen Bestandteile des Unternehmens verkauft werden und der Unternehmenswert sich aus der Summe ergibt. Für einen Verkäufer ist das die absolute Preisuntergrenze (bei niedrigeren Preise würde er die Einzelteile verkaufen und nicht das Unternehmen als Einheit).

Beim Kauf von Unternehmensanteilen ist diese Form der Bewertung für einen Business-Angel (BA) natürlich vollkommen sinnfrei, da seine Kapitaleinlage ja in der Regel erst den Kauf von Vermögensgegenständen ermöglicht. Da Liquidationswerte regelmäßig unter den Kaufpreise liegen, würde sich also ein Anteilskauf aus BA-Sicht  nie lohnen, weil das Geld vor dem Kauf immer mehr wert wäre, als der Anteil am Unternehmen (zu Liquidationswerten) nach dem Kauf.

Anders sieht es jedoch aus, wenn es um den Verkauf von Anteilen geht. Dabei ist wie bereits erwähnt der Liquidationswert der Mindestwert, der erzielt werden sollte – nach Abzug von Fremdkapitalverbindlichkeiten versteht sich. Ein Unternehmen mit einer Maschine die einem kurzfristig erzielbaren Marktwert von EUR 1 Mio. hat und Bankdarlehen von EUR 500T  sollte also mindestens zum Preis von EUR 500T verkauft werden.
Sollte sich ein Unternehmen also nicht wie gewünscht entwickeln aber dennoch ein möglicher Käufer bereit sein, es zu übernehmen, so kann der Liquidationswert durchaus von Interesse sein.

Liquidationswerte sind nicht mit Buchwerten zu verwechseln. Diese ergeben sich aus buchhalterischen Vorschriften auf Grundlage des HGB und spiegeln sie nicht zwangsläufig die am Markt erzielbaren Beträge wieder. Einfaches Beispiel dafür sind Rohstoffe, die sich im Unternehmensbesitz befinden. In der Bilanz sind sie zu Kaufpreisen erfasst. Der Liquidationswert wäre allerdings der heutige Rohstoffpreis abzüglich eventueller Kosten wie Provisionen, die beim Verkauf entstehen.

Es gibt grobe Schätzwerte für Liquidationswerte, die aus Bilanzdaten ermittelt werden. So kann beim Kassenbestand der Bilanzwert 1:1 übernommen werden. Für immaterielle Vermögensgegenstände hingegen werden üblicherweise nur 10% veranschlagt. Bei Forderungen geht man häufig von 90% aus. Sachgerecht wäre natürlich in jedem Fall eine detaillierte Prüfung der einzelnen Positionen.

Überhaupt kann man mit einer Unternehmensbewertung von wenigen Minuten (Stichwort Daumenregel), bis mehrere Jahre zubringen. Den Wert, der beim Verkauf am Ende tatsächlich erzielt wird, wird man nie richtig treffen aber man erhöht die Wahrscheinlichkeit nah dran zu liegen.

Abgesehen von der Bewertung eines gescheiterten Unternehmens ist die Liquidationswertmethode heutzutage jedoch nichtmehr von Bedeutung.

2. Substanzwert: Als Substanzwert wird derjenige Wert bezeichnet, der notwendig wäre, um eine perfekte “Kopie”  des Unternehmens auf der grünen Wiese zu errichten. Dabei müssen ebenfalls immaterielle Vermögensgegenstände wie der Kundenstamm oder geistige Eigentumsrechte beachtet werden. Für einen potentiellen Käufer stellt das logischerweise die Obergrenze für den Kaufpreis dar, da er bei einem höheren Preis lieber alles selbst aufbaut.

Die Ermittlung des Substanzwertes benötigt viele Annahmen und ist kompliziert. Wer weiß schon, wie der Wert eines Kunden- oder Mitarbeiterstamms ermittelt werden soll, den man in den meisten Fällen nicht einmal kennt. Wie soll die Leistung des Gründers in Eurobeträgen ausgedrückt werden?

Außerdem hat die Methode eine theoretische Schwachstelle: Nehmen wir den Substanzwert eines Unternehmens, das Farbfilme produziert. Maschinen, Know-How, Markenwert usw. sollten eine ordentliche Summe ergeben. Aber wer bitteschön sollte eine Farbfilmfabrik kaufen wollen? Die Methode ist nicht marktorientiert und damit vernachlässigt sie die Nachfrageseite.

Für Business-Angels sehe ich keinen Nutzen in der Ermittlung. Eine Preisobergrenze mag interessant sein, wenn man aber schon den Bewertungsaufwand in Kauf nimmt, sollte man stattdessen lieber den “richtigen” Unternehmenswert ermitteln.

Weder die Substanz- noch die Liquidationswertmethode haben also in der Praxis von BAs die notwendige Anwendungsbreite und Relevanz. Weitaus größere Bedeutung haben die DCF-Methode (Dicounted Cash-Flows) sowie die Multiplikatorenbewertung. Diese werde ich im nächsten Teil dieser Serie näher betrachten.

 

 

Sinn einer Bewertung ist es herauszufinden, was ein potentieller Käufer für das Unternehmen zu zahlen bereit wäre. Dabei muss unbedingt beachtet werden, dass eine Interessenkongruenz zwischen demjenigen, der bewertet und demjenigen, für den die Bewertung bestimmt ist besteht. Da es schier unendlich viele Stellschrauben gibt sind Unternehmensbewertungen ausgesprochen anfällig für Manipulationen. Daher ist es mir auch unklar, wie einige öffentliche Kapitalgeber von Start-Ups, als Voraussetzung für ein Investment verlangen können, dass diese ihre eigene Unternehmensbewertung mitbringen. Das ist in etwa so, als dürfe man sich beim Bäcker selbst aussuchen, wie viel man für seine Brötchen bezahlen möchte.

 

One Response to Unternehmensbewertung für Business-Angels

  1. Raffael sagt:

    Sicherlich eine gute Sache, sofern man man die Schwachstellen abstellen könnte. Aber von einer 100% und vernünftigen Bewertung kann man vermutlich nie ausgehen.



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