Jetzt wird es ernst: Die Discounted Cash-Flow-Methode (DCF) ist eine der beiden State of the Art-Bewertungsmethoden. Immer, wenn sie zur Anwendung kommt, heißt es ehrfürchtig strammstehen und salutieren. Damit man währenddessen nicht bis aufs Hemd ausgezogen wird, empfiehlt es sich zu wissen, was auf den fünfzig Seiten vor der fettgedruckten Zahl mit dem Unternehmenswert passiert ist. Schauen wir uns also mal an – “Was bisher geschah:”

von Jan Franke

Die DCF-Methode entstammt der Investitionstheorie. Will man betriebswirtschaftlich korrekt feststellen, ob sich die Anschaffung einer neuen Maschine lohnt, so wiegt man deren Anschaffungskosten gegen die Erträge ab, die diese Maschine bringt. Weil die Erträge erst im Laufe der nächsten Jahre anfallen, sind sie weniger wert, als wenn man sie heute auf einen Schlag bekäme (denn wenn wir sie heute bereits bekämen könnten wir in der Zwischenzeit mit Rubbellosen mächtig Reibach machen). Deswegen wird, genauso, wie die Bank unser Guthaben (theoretisch zumindest) jedes Jahr VERzinst ,Geld, das wir erst in Zukunft erhalten ABgezinst. Das heißt, für jedes Jahr, das wir warten müssen, wird ein Abschlag vorgenommen. Die abgezinsten Nettoerträge, die der Verkauf von Produkten bringt, die mit der Maschine hergestellt wurden, werden zusammengerechnet und man hat den Wert der Maschine. Voila – that’s it!

Genauso, wie man in der Investitionstheorie einzelne Gegenstände bewertet, kann man auch mit einem ganzen Unternehmen verfahren. Man schätzt prognostiziert, welche Cash-Flows aus dem Unternehmen in Zukunft an die Investoren fließen werden, berechnet den Zinsabschlag für die Anzahl an Jahren, die man darauf warten muss und addiert alles. Die Fallstricke bei der praktischen Umsetzung sollen im Folgenden näher aufgezeigt werden. Sicher wird man nach der Lektüre des Artikels nicht in der Lage sein, eine eigene Bewertung bis ins Detail vorzunehmen. Vielmehr soll der Artikel Anstoß für das kritische Hinterfragen einer Unternehmensbewertung geben, die man vorgelegt bekommt und die Plausibilitätsprüfung ermöglichen.

1. Verschiedene Methoden

Üblicherweise gehört das Unternehmen nicht dem Investor alleine, sondern zu einem gewissen Teil der Bank. Das muss man berücksichtigen, wenn man der Wert des Unternehmens berechnen will. Was man umgangssprachlich als Unternehmenswert bezeichnet, ist eigentlich der Wert des Eigenkapitals des Unternehmens (der Fremdkapitalanteil gehört der Bank).

Man kann den Anteil der Bank nun auf zwei Arten herausrechnen:

Entity-Methode

Wir nehmen die operativen Cash-Flows, die das Unternehmen VOR Fremdkapitalzinsen und -tilgung in Zukunft erwirtschaftet und berechnen den Barwert (abzinsen und aufsummieren). Damit erhalten wir den Wert des GESAMTkapitals des Unternehmens. Anschließend ziehen wir den Wert des Fremdkapitals ab und haben den Unternehmenswert.

Equity-Methode

Hier nehmen wir die Cash-Flows NACH Fremdkapitalzinsen und -tilgung, die sogenannten “Flows to Equity” und berechnen den Barwert. Der entspricht dann direkt dem Wert des Eigenkapitals.

Es gibt noch den Adjusted Present Value-Ansatz, aber wir wollen es mal nicht übertreiben. Im Folgenden will ich exemplarisch die Entity-Methode detaillierter vorstellen, da ich glaube, dass diese wohl am häufigsten zur Anwendung kommt.

2. Berechnung der zukünftigen Cash-Flows (Entity-Methode)

Operatives Ergebnis vor Steuern und Zinsen (1)
- adaptierte Steuern auf das EBIT (2)
=Operatives Ergebnis vor Zinsen, nach adaptierten Steuern (NOPLAT)
+ Abschreibungen (3)
+ Erhöhung der Rückstellungen (3)                  
= operativer Brutto-Cashflow
– Investitionen in Anlagevermögen (4)
- Veränderung des Working Capital (5)           
= Operativer Free Cash-Flow
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Sieht kompliziert aus, ist aber keine Hexerei!

(1) Am Anfang steht erst einmal die Schätzung von zukünftigen Umsätzen, von denen die vermuteten Material- Personal- Abschreibungs- und sonstigen betrieblichen Aufwendungen abgezogen werden. Natürlich lässt sich diese Schätzung nicht in alle Ewigkeit fortführen, dazu aber später. Zumindest sollte geprüft werden, ob das angenommene Wachstum realistisch ist, z.B. indem man mal einen Blick in eine Studie wirft, die das Wachstum des Marktes, auf dem das Unternehmen tätig ist prognostiziert. Auch ist gegen ambitionierte Ziele nichts einzuwenden, aber wenn der prognostizierte Umsatz das aktuelle Marktvolumen übersteigt, sollte man sich zumindest mal nach der Marketingstrategie erkundigen.

(2) Adaptierte Steuern sind eine fiktive Größe, die nicht aus der GuV abzulesen ist. Wie hoch wären die Steuern des Unternehmens, wenn es kein Fremdkapital und keine nicht betriebsnotwendigen Aufwendungen und Erträge  hätte (z.B. aus der Vermietung eines ungenutzten Büros)? Dafür wird der Körperschaftssteuersatz (15% * 5,5% Soli=15,825) mit dem Gewerbesteuersatz (je nach Kommune unterschiedlich, berechnet sich aus 3,5%*Hebesatz, in Jena beispielsweise 3,5%*420%=14,7%) addiert. Die Summe (im Beispiel 30,525%) zieht man vom EBIT ab und erhält den NOPLAT. Wer nachts nicht schlafen kann, der hat auch hier die Möglichkeit, weiter ins Detail zu gehen.

(3) Abschreibungen und Rückstellungen sind eine “virtuelle” Größe, das heißt, sie beeinflussen nicht den tatsächlichen Geldbetrag, der aus dem Unternehmen an die Investoren fließen kann. Warum haben wir sie dann nicht von Anfang an raus gelassen? Weil sie von der Steuer abgezogen werden können und damit den, unter (2) berechneten NOPLAT beeinflussen.

(4) Unter (3) haben wir die Abschreibungen abgezogen. Der HGB-hörige Unternehmer wird sich fragen, wie dann die Investitionen ins Anlagevermögen berücksichtigt werden sollen, die für den Fortbestand des Unternehmens unerlässlich sind? Antwort: Sie werden in dem Jahr vom Cash-Flow abgezogen, in dem sie anfallen. Das Ziel ist es, die tatsächlichen Zahlungen an die Investoren zu ermitteln und nicht eine fiktive Größe wie den “Jahresüberschuss” nach dem HGB. Stück für Stück befreien wir also die HGB-Größe von den fiktiven (also nicht zahlungswirksamen) Aufwendungen und Erträgen.

(5) Working Capital (auch Nettoumlaufvermögen):  Angenommen man produziert in einem Jahr Produkte auf Lager und verkauft den Rest mit Zahlungsziel im nächsten Jahr. Dann wird dadurch zwar der EBIT erhöht (und der NOPLAT und der op. Brutto-Cash Flow), aber wenn wir als Investoren nun in die Kasse des Unternehmens greifen, um uns am Erfolg zu beteiligen, greifen wir ins Leere. Denn es hat sich nur das Working Capital (WC) erhöht. Demzufolge müssen wir, innerhalb des betrachteten Jahres angefallene Erhöhungen im Working Capital abziehen, um endgültig zum operativen Free Cash Flow zu gelangen (vice versa mit gesunkenem WC).

Lagerbestände
+ Forderungen aus Lieferung und Leistung
+ Kasse 
– kurzfristige Verbindlichkeiten 
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= Working Capital

Was nicht mit zum WC zählt sind Wertpapiere und nicht betriebsnotwendige Kassenbestände. Im Einzelhandel wird man beispielsweise vergleichsweise viel Kasse halten müssen. In der Regel geht man von 0,5 – 2% des Umsatzes aus. In der Praxis wird der Kassenbestand teilweise komplett zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen gerechnet. Das verringert den Unternehmenswert – also Obacht, auf welcher Seite des Ladentisches man steht, bevor man diese Vereinfachung vornimmt.

Damit wäre die Berechnung der operativen Free Cash Flows geschafft. Darin sind keine Zahlungsströme aus der Finanzierungstätigkeit enthalten (Zinsen, Dividenden oder Aufwandseinsparungen aus der Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen). Denn die operativen Einheiten von zwei identischen Unternehmen sind gleich viel wert, auch wenn das eine zu 100% durch Eigenkapital, das andere hingegen nur zur Hälfte aus Eigenkapital finanziert wurde.

Bisher wurde durch die Cash-Flows also nur der operative Bereich betrachtet, mit dem das Unternehmen Geld verdient. Erst bei der Ermittlung des Diskontierungssatzes, der zum Abzinsen der zukünftig anfallenden Cash Flows verwendet wird, kommt die Finanzierungsebene ins Spiel.

3. Terminal Value (TV)

Wenn wir die Umsätze, Aufwendungen usw. der zukünftigen Jahre voraussagen, fängt unsere Kristallkugel irgendwann an zu glühen. Daher macht man das nur für einige Jahre und rechnet im Anschluss mit dem sog. Terminal Value weiter. Hier stellen wir die Glaskugel in den Schrank zurück und peilen nur noch über den Daumen. Der Detailprognosehorizont umfasst üblicherweise drei bis fünf Jahre. Danach nimmt man an, dass sich die Cash Flows mit einer Wachstumsrate g weiterentwickeln. Der TV berechnet sich dann als

TV=CF/(i-g)

Wobei i der Abzinsungssatz ist, der später ermittelt wird . Mit CF ist der normalisierte Cash Flow im ersten Jahr nach der Detailprognoseperiode gemeint. Da der TV oft über 50% des Unternehmenswertes ausmacht, ist insbesondere die Ermittlung des normalisierten Cash Flows von Bedeutung. Hier wird in der Praxis oft zu stark vereinfacht und der Cash Flow aus dem letzten Jahr der Detailplanungsperiode verwendet. Das Problem dabei: Die angenommene Wachstumsrate g sollte unter dem Wachstum der Detailplanungsperiode liegen. Im Cash Flow des letzten Jahres sind aber Investitionsausgaben berücksichtigt, die sich an dem hohen Wachstum der Detailplanungsperiode orientieren. Folglich übernimmt man zwar die hohen Investitionsausgaben, hat aber ein deutlich niedrigeres Wachstum. Will man den Unternehmenswert kleinrechnen, so sollte man genau das tun.

Was ist also besser? Jede einzelne Größe der Cash Flow-Berechnung wird einzeln mit der Wachstumsrate “bearbeitet”:

Operatives Ergebnis vor Steuern und Zinsen 
- adaptierte Steuern auf das EBITHier wird begonnen:  EBIT2015= EBIT2014*(1+g)
=Operatives Ergebnis vor Zinsen, nach adaptierten Steuern (NOPLAT)
+ Abschreibungen (3)
Abschreibung2015= Abschreibungen2014*(1+g)
+ Erhöhung der Rückstellungen (3)

Langfristige Rückstellungen (größtenteils wohl Pensionsrückstellungen) wachsen nicht, kurzfristige wachsen mit dem Faktor g. Wenn im ersten Jahr nach dem Detailplanungshorizont noch kein „Gleichgewichtszustand” erreicht ist und beispielsweise noch zusätzliches Personal eingestellt werden soll, so muss das hier natürlich berücksichtigt werden. Andernfalls werden die Pensionsrückstellungen in der Geschwindigkeit abgebaut, wie sie aufgebaut werden.
= operativer Brutto-Cashflow
– Investitionen in Anlagevermögen (4)
Einerseits müssen die Abschreibungen (AfA) “kompensiert” werden, also Ersatzinvestitionen geleistet werden, andererseits müssen die, für das Wachstum g notwendigen Erweiterungsinvestitionen getätigt werden (Annahme: Das Anlagevermögen wächst ebenfalls proportional zum Umsatz). Damit ergibt sich AV=Afa+g*AV2014
. Hier geht es aber nur um das Sachanlagevermögen!
- Veränderung des Working Capital (5)
Auch hier nimmt man ein proportionales Wachstum an, da es nur um die Veränderung (∆) des WC geht, ergibt es sich aus ∆WC2015=g*∆WC2014
= Operativer Free Cash-Flow
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Und wie hoch ist g? Optimisten wählen die Wachstumsrate der entsprechenden Branche. Üblich ist auch, die langfristige Inflationsrate zu wählen. Alles über 3% ist hier jedoch in der Regel schon überdurchschnittlich optimistisch. Wichtig ist, dass es sich um das Wachstum des Unternehmens in seiner “Reifephase” handelt. Das bedeutet, das relevante Markterschließungen (oder was auch immer das Wachstum beeinflusst) vorher bereits, im Detailplan berücksichtigt werden sollten. Wie lange die Detailplanungsperiode ist, sollte nicht von den verfügbaren Planzahlen des Unternehmens abhängig gemacht werden. Notfalls sollte eine darüber hinausgehende, eigene Schätzung vorgenommen werden – lieber den Spatz auf der Taube, als das Dach in der Hand!

Es fehlt noch das unscheinbare i, also der Abzinsungsfaktor, der sowohl für die Berechnung des Barwertes aus dem Detailplanungshorizont, wie auch für den Terminal Value benötigt wird.

4. Der Diskontierungssatz

WACC – Weighted Average Cost of Capital, also die, zu ihren Anteilen gewichteten, durchschnittlichen Kapitalkosten des Unternehmens bilden die Grundlage der Diskontierung. Es handelt sich dabei um eine Art “Mischzinssatz” aus den Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber und denen der Eigenkapitalgeber. Diese müssen natürlich in dem Verhältnis gewichtet werden, wie Fremd- und Eigenkapital im Unternehmen eingesetzt werden.

Angenommen das Unternehmen zahlt 10% Zinsen auf seine Kredite und schüttet jährlich Gewinne aus, die einer Verzinsung von 5% des Eigenkapitals entsprechen. Die Finanzierung realisiert das Unternehmen zu 20% aus Fremd- und zu 80% aus Eigenkapital. Dann ergeben sich die

WACC= (1-t)*(FK-Zinsen) * (FK-Anteil) + (EK-Rendite)*(EK-Anteil) = (1-30,5%)*10%*20%+5%*80% = 5,3%

Man geht dabei davon aus, dass sich die Kapitalstruktur des Unternehmens nicht wesentlich ändert. Sollte dies doch der Fall sein, so muss der WACC-Satz dementsprechend angepasst werden (z.B. wenn Bankkredite in Jahr 5 der Prognose durch Eigenkapital abgelöst werden sollen).

Der aufmerksame Leser fragt sich nun: “Moment, wo kommen die (1-30,5%) – und was ist eigentlich(1-t)?” Bei t handelt es sich um den oben (exemplarisch) berechneten Unternehmenssteuersatz. (1-t), weil alles, was an FK-Zinsen bezahlt werden muss, nicht zur Steuerbemessungsgrundlage hinzugerechnet wird (Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen). Das heißt, für jeden Euro Zinsen, den das Unternehmen an die Bank zahlt, spart es  30,5¢ gegenüber dem Fiskus ein. In der Praxis sind Zinsaufwendungen nicht immer voll steuerlich absetzbar – darauf soll hier aber nicht näher eingegangen werden (Stichwort Zinsschranke).

Wie zu erwarten war, hat die Sache mit den WACC noch einen weiteren, “klitzekleinen” Haken. Stellen wir uns vor, wir haben ein Unternehmen mit sehr altruistischen Eigenkapitalgebern, die lediglich eine Rendite von 3% verlangen. Nun wird es von einem Investor gekauft, der 10% Rendite will. Ist dadurch der Wert, den das Unternehmen für einen unbeteiligten Dritten hätte gesunken? Am Leistungsbereich hat sich nichts verändert. Die Kunden sind ebenfalls die selben und die Mitarbeiter sind genauso motiviert, wie vorher. Auch die zukünftigen Cash-Flows sind die gleichen geblieben. Warum sollten sie also plötzlich mit 10% anstatt 3% abgezinst werden und damit drastisch an Wert verlieren?

Oder aber der Eigentümer des Unternehmens wird in ein hohes politisches Amt gewählt und erhält infolge dessen zinsvergünstigte Darlehen von der Bank. Ändert das etwas am Wert seines Unternehmens?

Natürlich nicht. Um dieses Problem zu umgehen, sollten nicht die tatsächlich zu zahlenden Zinsen / Dividenden angesetzt, sondern es müssen marktübliche Werte verwendet werden. Mit der gleichen Begründung dürfen auch nicht Buchwerte von Eigen- und Fremdkapital angesetzt werden, sondern es müssen Marktwerte berechnet werden.

Marktwert und -zins des Fremdkapitals

Wenn man nicht regelmäßig nach Feierabend mit dem Geschäftsführer der Bank noch ein Bier trinken geht und die zu zahlenden Zinsen dementsprechend marktüblich sind, so kann man die Buchwerte des FK verwenden. Wenn es Abweichungen gibt, wird der Marktwert durch Abzinsung der Zahlungsströme an die FK-Geber berechnet. Der Diskontierungszinssatz sollte dabei das Risikopotential widerspiegeln, d.h. er sollte dem aktuellen Marktzins eines vergleichbaren Kredites mit ähnlichem Risiko (Bonität) und Bedingungen (Laufzeit) entsprechen. Je weiter der vereinbarte Zinssatz ÜBER dem Marktzins liegt, desto höher ist der Marktwert des Fremdkapitals im Vergleich zu dessen Buchwert.

Der Marktzins ist gleichzeitig die Größe, die als FK-Zinssatz in der WACC-Formel verwendet werden sollte. Er setzt sich aus einem risikolosen Zinssatz sowie einem Risikozuschlag (“Spread”) zusammen, der sich an der Bonität des Unternehmens und den Kreditkonditionen (Laufzeit…) bemisst. Der risikolose Zinssatz kann aus der Zinsstrukturkurve abgeleitet werden, notfalls verwendet man die Zinssätze für kurzfristigere Bundesanleihen. Da ich jetzt mal vereinfachend davon ausgehe, dass die Bank des zu bewertenden Unternehmens schon wissen wird, wie man einen Marktzins berechnet, spare ich mir die Herleitung des Risikospreads.

Damit wäre also der erste Teil der WACC-Formel komplett.

WACC= (1-t)*(FK-Zinsen) * (FK-Anteil) + (EK-Rendite)*(EK-Anteil)

Marktwert und Kosten des Eigenkapitals

Wie bitte? Marktwert des Eigenkapitals? Ist das nicht genau das, was wir berechnen wollen? Richtig. Trotzdem wird es in der Formel für die WACC benötigt. In der Praxis löst man dieses Problem durch Iteration, was der mathematische Fachausdruck für “Wir setzen mal irgendeinen Wert ein und ändern den dann solange, bis das Ergebnis stimmt.” ist.

Bei den Kosten des Eigenkapitals wird unterschiedlich vorgegangen. Wenn ein Investor, z.B. ein VC-Fonds ein Unternehmen kaufen möchte und aus diesem Grund ein Bewertung vornehmen will, so hat dieser Fonds eine angestrebte Mindestrendite, die er mit dem Investment erzielen will. Für Unternehmen in weniger dynamischen Branchen könnten das etwa 15% sein. Der individuelle Wert, den das Unternehmen für das Portfolio dieses Investors hat, kann mit den 15% als Eigenkapitalrendite berechnet werden.

Um einen “allgemeingültigen”, vergleichbaren Marktwert zu ermitteln, muss man jedoch etwas differenzierter vorgehen.

Zunächst brauchen wir:

1. Risikofreier Zinssatz

Der lässt sich, wie bereits oben erwähnt, aus der Zinsstrukturkurve ableiten oder man verwendet vergangenheitsbezogene Durchschnittswerte der Basiszinssätze der vergangenen Jahre oder (noch ungenauer) den Zinssatz von Bundesanleihen.

2. Risikoprämie

Je nachdem, wie unsicher die erwarteten Cash Flows sind, muss eine höhere oder geringere Risikoprämie einkalkuliert werden. Man kann das Risiko wiederum in zwei verschiedene Arten aufteilen. Das systematische Risiko umfasst alle Schwankungen, die dem gesamtwirtschaftlichen Umfeld zugeordnet werden z.B. Wechselkursschwankungen, Schwankungen der Rohstoffpreise etc. Es kann nicht durch Diversifikation eliminiert werden, da alle Investments gleichermaßen davon betroffen sind. Das unsystematische Risiko hingegen betrifft nur das betrachtete Unternehmen – z.B. also die Insolvenz eines Großkunden, Managementfehler usw. und kann durch Diversifikation vermieden werden.

Business-Angels sollten beachten, dass sie oftmals auch vom unsystematischen Risiko stark betroffen sind, da sie aufgrund der Charakterstistika ihrer Investments nicht die Möglichkeit haben, eine breite Diversifikation zu erzielen. Sie versuchen das unsystematische Risiko durch Beratung und Kontrolle des Zielunternehmens zu senken.

Die Risikoprämie, die bei der Ermittlung des Diskontierungssatzes zu verwenden ist, kann durch Kapitalmarkttheoretische Modelle ermittelt werden (z.B. das Capital Asset Pricing Model – CAPM). Beim CAPM  ergibt sich die Eigenkapitalrendite des betrachteten Unternehmens aus einer marktüblichen Risikoprämie, multipliziert mit dem sogenannten Beta-Faktor des Unternehmens. Er zeigt an, wie stark das Unternehmen auf Marktentwicklungen reagiert. Man kann sich vorstellen, dass ein Automobilzulieferer wahrscheinlich stark von konjunkturellen Schwankungen betroffen ist (und damit ein hohes Beta hat), während ein Lebensmittelhändler weniger stark von der wirtschaftlichen Gesamtsituation betroffen sein dürfte. Zum Vergleich: Beta der BMW AG: 1,06 ; Beta von Mc Donald’s: 0,44.

Der Theorie zufolge, kann das unternehmensspezifische Risiko (unsystematisch) durch Streuung beseitigt werden und verdient daher keine Risikoprämie. Lediglich das systematische Marktrisiko wird “belohnt” und je nachdem, wie stark das einzelne Unternehmen diesem Marktrisiko ausgesetzt ist, wird die geforderte Rendite festgelegt.

Da ich nicht vorhabe, diesen Artikel in gebundener Form zu veröffentlichen, möchte ich es dabei belassen. Für die Bewertung heißt das nun folgendes: Da das zu bewertende Unternehmen wahrscheinlich nicht börsennotiert ist, man aber das Beta nur auf der Grundlage von Aktienkursen ermitteln kann, muss man mit Vergleichsunternehmen arbeiten. Man sucht sich also Firmen, die Börsennotiert sind und dem Bewertungsobjekt möglichst stark ähneln. Dabei spielt die Auswahl der Unternehmen – “Peer Goup” genannt –  natürlich eine entscheidende Rolle. Hierbei stehen Manipulationen Tür und Tor offen. Wer in einer Bewertung etwas von CAPM liest, sollte sich die Vergleichsgruppe gut ansehen und auf Plausibilität prüfen. Nicht nur die Branche ist wichtig, sondern auch die Organisationsstruktur und Größe der Unternehmen sowie das Land, in dem sie operieren. Idealerweise kommen alle Unternehmen aus dem Land des Bewertungsobjektes. Andernfalls sind länderspezifische Risikozuschläge (im Vergleich mit Deutschland sind es in der Regel ZUschläge) zu berücksichtigen.

Die Methode steht ohnehin auf wackligen Beinen, da sich das Risiko eines Start-Ups maßgeblich aus dessen Neuheit und weniger aus dem Marktrisiko ergibt. Die wichtigste Eigenschaft “Neuheit” kann jedoch nicht durch börsennotierte Unternehmen abgebildet werden. Daher ist ein Vergleich per se schwierig. Da sich der Diskontierungssatz (WACC) für die Cash-Flows im Zeitablauf in der Regel nicht ändert, ist es eventuell empfehlenswert, dem Risiko der “Neuheit” des Unternehmens Rechnung zu tragen, indem von den Cash Flows der ersten Jahre ein Abschlag vorgenommen wird, das heißt, man verwendet nicht die Base-Case-Cash Flows, sondern eine Zwischenstufe der Base- und Worst-Case-Werte. Dann darf das Start-Up-Risiko jedoch nicht bei der Berechnung des Diskontsatzes berücksichtigt werden.

Daneben ist zu beachten, dass die Betafaktoren nicht nur von der Entwicklung des Unternehmens im Vergleich zum Markt abhängen, sondern auch vom Verschuldungsgrad. Daher sind zunächst alle Betas der Peer Group zu “delevern”, dann wird das Beta des zu bewertenden Unternehmens bestimmt und anschließend “gelevert”, indem es ins Verhältnis zum Verschuldungsgrad gesetzt wird.
Das ergibt für BMW: 0,41 und für Mc Donald’s: 0,25 (ich habe es mit Bilanzdaten teilweise von 2010 nur kurz überschlagen).

3. Sonstige Zu- und Abschläge

Wie bereits erwähnt, sollte das systematische Risiko bei hochvolumigen, unteilbaren Investments separat berücksichtigt werden. Daneben können Liquiditätszuschläge eine Rolle spielen, die Investoren bei Anlageobjekten, die vergleichsweise schwer verkauft werden können ansetzen. Mehrheitsbeteiligungen können sich hingegen renditemindernd auswirken, da die Kontroll- und Mitspracherechte das Risiko mindern.




damit ergeben sich die Kapitalkosten als

WACC= 70% * 10,24 + 3,1% * 30% = 7,17%

5. Der Unternehmenswert

Die Berechnung des Unternehmenswertes ist nun vergleichsweise trivial. Man nimmt die CFs der Detailplanungsphase, diskontiert sie gemäß der Barwertformel mit dem jeweiligen Jahr und berechnet den Terminal Value ebenfalls mit dem nun bekannten Diskontierungssatz i. Der Terminal Value selbst muss ebenfalls auf den aktuellen Zeitpunkt diskontiert (also mit 1/(1+i)T multipliziert) werden. T ist hierbei die Anzahl der Jahre der Detailplanungsperiode.

Anschließend werden die abgezinsten Cash Flows der Detailplanungsperiode und der diskontierte Terminal Value addiert. Danach müssen noch die aktuellen liquiden Mittel und das nicht betriebsnotwendige Vermögen hinzugerechnet und der Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals (oder als Näherungswert der Buchwert) abgezogen werden.

Nicht betriebsnotwendiges Vermögen wird deswegen abgezogen, weil die bisher im Unternehmenswert betrachteten Cash-Flows lediglich die operative Tätigkeit widerspiegeln. Wenn das Unternehmen jedoch zusätzlich ein Grundstück hält, das es nicht verwendet, ist das noch nicht mit berücksichtigt. Daher wird es separat bewertet und am Ende zum Unternehmenswert addiert.

Voila fertig ist der Unternehmenswert.


8 Responses to Unternehmensbewertung II: Die “Discounted Cash Flow-Methode”

  1. Daniela sagt:

    Eieiei, ich fühle mich in meine Vorlesung “Management Control” zurückversetzt. Ein eher dunkles, wenn auch durchaus interessantes Kapitel in meinem Studium. Ich hab viel gelernt. Aber nachdem ich das gelesen hab, merke ich, dass ich auch schon wieder viel vergessen hab. Gut, dass ich jetzt weiß, wo es geschrieben steht. Sehr gute und informative Zusammenfassung!

  2. Vielen Dank für diesen Super-Artikel! Durch seine Anschau- und Verständlichkeit kann er helfen, die Informations-Asymmetrie zwischen Investoren und Kapitalsuchenden zu Gunsten der (finanzsprechmäßig) “Schwächeren” zu reduzieren. Wird als recommended reading Eingang in unsere Gründungsberatung finden. Viele Grüße aus Halle – Moritz.

  3. Tom sagt:

    Hallo,

    toller Artikel, aber wurde beim Terminal Value (5.) nicht die ewige Rente im Nenner vergessen? ERGO 1/i*(1+i)T

  4. Jan Franke sagt:

    Hallo Tom, bei der Berechnung des Terminal Value selbst (Punkt 3) wurde dies bereits berücksichtigt [Nenner: (i-g)].

    Der Terminal Value zum Zeitpunkt T ist der Barwert der ewigen Rente der Cash-Flows von Zeitpunkt T bis unendlich. Im letzten Punkt geht es darum, zu berücksichtigen, dass die CF-Zahlungen, die dem TV zugrunde liegen, nicht schon heute starten, sondern erst in T.

    D.h. was ist die ewige Rente in Höhe von CF wert, wenn ihre Ausschüttung erst in T Jahren beginnt.

    Beste Grüße, Jan Franke!

    • Micha sagt:

      Hi zusammen,
      ich habe ein Verständnisproblem.
      Ich soll per WACC den Unternehmenswert von Volkswagen errechnen. Dafür benötige ich den Free Cash Flow. Der errechnet sich doch Operativer Cashflow – Investitionen. Nun sind bei Volkswagen die Investitionen (16 Mrd) so groß das der operative Cashflow (7,2 Mrd) sich ins negative dreht. Wie soll ich mit negativen FCF den Unternehmenswert berechnen?
      VG
      M.Meutzner

      • Jan Franke sagt:

        Hallo, Herr Meutzner,

        richtig, FCF= op.CF – Investitionen ins Anlagevermögen (keine Finanzinvestitionen!) – Erhöhungen des Working Capital.

        Falls dieser negativ ist, versuchen Sie mal, ob der FtE positiv ist, dann können Sie die Equity-Methode anwenden. FtE kann trotz neg. FCF positiv sein, wenn Fremdkapital aufgenommen wurde oder Rückstellungen vermindert wurden.

        DCF mit negativen CF ist grundsätzlich nicht sinnvoll möglich. Treten diese nur in einigen Perioden auf, kann man diese mit dem risikofreien Zinssatz abdiskontieren. Keinesfalls sollte man jedoch den risikoadäquaten Zinssatz (WACC bzw. EK-Rendite) verwenden, weil dann die neg. CF abdiskontiert umso kleiner werden, je höher das Unternehmensrisiko ist, was kontraintuitiv ist.

        Bei einem Konzern wie VW könnte es sich auch lohnen, das Ausschüttungsverhalten explizit zu modellieren (denn der DCF-Ansatz setzt implizit voraus, dass sämtliche CF sobald sie anfallen aus dem Unternehmen entnommen werden). Hierfür nach Dividend Discount Modell googeln.

        Viel Erfolg und beste Grüße,
        Jan Franke

  5. Danke für diese konstruktive Beschreibung

  6. Björn sagt:

    Guten Abend Jan! Ein Klasse Beitrag.
    Eine Frage habe ich, vllt. auch eher ein theoretischer Punkt:
    Wenn ich die Äquivalenz von DCF und Ertragswertverfahren zeige möchte starte ich mit dem EWV, um mit diesem Wert dann den WACC zu bestimmen. Mit diesem WACC kann ich dann bei entsprechender Verknüpfung den DCF Wert des EK bestimmen. Klappt super und das Ergebnis stimmt in einem 1-Perioden kleinen Beispiel, was ich mir gebastelt habe. Jetzt möchte ich gerne ein Mehrperioden-Bsp, vllt. sogar mit TV entwickeln. Hier klappt es nicht mehr. Will heißen, der DCF und der EWV-Wert weichen etwas ab. Als WACC habe ich für jede Perioden den selben Wert. Ich vermute, dass es daran liegt, weil mit dem FK unterschiedlich umgegangen wird und ich eigentlich den WACC anpassen müsste, was aber bedeutet, dass ich jede Periode eine etwas andere FK-Quote darstelle (bzw. auch EK-Quote). Hast Du Dich mit diesem Problem schon mal befasst? Hast Du eine Idee wie ich in einem konkreten Jahr die EK- und FK-Quoten bestimmen kann? Marktwert des FK bleibt gleich, aber wie kann ich den jeweiligen EK-Wert einer Periode ableiten? Vllt. hilft es mir schon, wenn ich verstehe, wie ich den EK-Wert in einer konkreten Perioden darstelle. Oder muss ich dann gedanklich bei einer Iteration bei z. B. 5 Perioden so lange rum iterieren mit den einzelnen 5 EK-Werten, bis es als Barwert passt? Danke für Dein Comment! VG Björn

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